קביעת שווי השוק ההוגן של מניה

♦ המשיב 1 (להלן: הבנק) החזיק בשיעור של כ-84.92% ממניות המשיבה 2 (להלן: משכן). ביום 26.11.2001 פרסם הבנק הצעת רכש מלאה לרכישת יתר מניות משכן. הצעת הרכש הותנתה בהיענותם להצעה של בעלי המניות המחזיקים לפחות ב-10.08% מהונה המונפק של משכן (להלן: הניצעים), זאת על מנת ששיעור החזקותיו של הבנק במשכן יעלה על 95% ממניותיה והוא יחויב לרכוש את יתרת המניות, כהוראת סעיף 337 לחוק החברות, התשנ"ט-1999 (להלן: חוק החברות). תחילה, עמד המחיר שהוצע בהצעת הרכש עבור כל מניַת משכן על סך של 925 ש"ח. לאחר מכן, תוקן מפרט ההצעה והמחיר הועלה לסך של 1,017 ש"ח למניה.
♦ הצעת הרכש המלאה זכתה להיענותם של כ-88% מהניצעים המחזיקים יחד בשיעור של כ-13.25% ממניות משכן, והחזקותיו של הבנק במשכן עלו בשל כך לכדי 98.18% מהמניות. בעקבות זאת נתמלא התנאי הקבוע בסעיף 337(א) לחוק החברות, והבנק השלים את הצעת הרכש המלאה ברכישה כפויה משלימה של כ-1.82% ממניות משכן, אשר נותרו בידי בעלי מניות שלא נענו להצעה. במסגרת רכישה זו, נרכשו גם 78 מניותיו של המערער. בכך הפכה משכן לחברה פרטית בבעלותו המלאה של הבנק.
♦ בתביעתו בבית המשפט המחוזי, עתר המערער לסעד של הערכה לפי סעיף 338 לחוק החברות, כמו גם לאישור תביעתו כתובענה ייצוגית, בטענה כי התמורה ששילם הבנק עבור מניות משכן הייתה פחותה משוויין ההוגן. את שווי המניות יש להעריך, כך לטענת המערער, באמצעות שיטת DCF "היוון תזרים מזומנים" (להלן: שיטת DCF), על פיה שווייה האמיתי של המניה גבוה פי 3.3 מהמחיר שהוצע עבורה בהצעת הרכש ועומד על סך של 3,441 ש"ח לכל מניה. הסעד הכספי שנתבקש על ידו היה ההפרש בין שווי המניות כפי ששולם עבורן בפועל, לבין שוויין ההוגן. משכך, הועמדה תביעתו האישית על סך של 189,072 ש"ח ושווייה הכולל של התובענה - היה ותוכר כתובענה ייצוגית - על סך של 498,347,736 ש"ח. מנגד טענו המשיבים, כי התמורה שהוצעה עבור המניות בהצעת הרכש לא פחתה משוויין ההוגן וכי אין להכיר בתביעתו של המערער כתובענה ייצוגית. את עמדותיהם ביחס לשווי המניות, תמכו הצדדים בחוות דעת חשבונאיות.
♦ בית המשפט המחוזי קבע, כי המניות נרכשו במחיר הוגן ואף למעלה מכך, וכי הנטל להוכיח אחרת שהונח לפתחו של המערער, לא הורם על ידו.
השאלה שעלתה לפתחו של בית המשפט העליון היא כיצד יעריך בית המשפט שווי הוגן של מניות.

ביהמ"ש העליון – כב' הש' ריבלין, כב' הש' רובינשטיין, כב' הש' דנציגר:
♦ שווי השוק של המניות אינו מהווה ראיה מכרעת לשוויין האמיתי. בית המשפט סבור, כי שיטת DCF (תזרים מזומנים מהוון) היא השיטה הראויה להערכת שוויין של מניות במסגרת סעד ההערכה.
® הערכת שווייה של החברה ראוי שתתבצע על פי שיטת DCF, אשר היא השיטה המקובלת על קהיליית המימון להערכת חברות. ערכו של נכס מוערך, כידוע, על פי הרווחים הצומחים ממנו לבעליו. כאשר הנכס הוא מניה בחברה, הרווח לבעליה הוא תזרים הדיבידנדים הצפוי לו במשך תקופת הבעלות, בתוספת הערך הנוכחי של המחיר שיקבל בעל המניה במכירתה. לפיכך, על פי שיטת DCF, ערכהּ של החברה מוערך הן על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים והן על פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה שלה. תזרימי המזומנים שהחברה לא משלמת כדיבידנדים, פנויים להשקעה מחדש. אם החברה תכננה - לפני הצעת הרכש - השקעה מסוימת, זוהי הזדמנות להשקעה מחדש הנכללת בשווי הנוכחי של אפשרויות צמיחתה ויש להביאהּ בחשבון.
♦ שיטה זו עולה בקנה אחד עם העקרון של הערכת החברה כעסק חי. הבחירה בשיטת הערכה זו והעדפתה על פני שיטות הערכה אחרות, משקפת את המעבר משיטות הערכה שמרניות המבוססות על נתוני העבר (כגון שיטת שווי השוק או שיטת השווי הנכסי), אל עבר שיטת הערכה שאינה נסמכת רק על נתונים קיימים ויש בה גם משום צפיית פני העתיד.
♦ כדי להעריך נכונה את הרווחים הצפויים מהשקעותיה העתידיות של החברה, יש להביא בחשבון במסגרת ההערכה גם מידע המצוי אצל בעל השליטה, באשר לאפשרויות ההשקעה העתידיות בחברה כפי שהן ידועות לו במועד הרכישה. גם מקום בו לא נערכו מניפולציות על העסקה ולא היה שימוש אסור במידע פנים, מידע זה עשוי להיות בעל השפעה על שווי המניה. אכן, לא בכל מקרה מתחייבת הכללתו של מידע זה בהערכה. ההחלטה אם להביאו בחשבון, תיגזר ממטרות ההערכה הקונקרטיות.
♦ בית המשפט, אינו מתעלם מכך שגם שיטת DCF אינה חפה מבעיות, ואומר: "השופטת מ' נאור אשר נעזרה בה להערכת שווי המניות בפרשת ויסות מניות הבנקים, עמדה על מגבלתה המרכזית: השימוש במודל של DCF כשלעצמו איננו בגדר מרשם קסמים להערכה נכונה, משום שהשאלה האמיתית היא מה הנתונים החזויים המוכנסים למודל".      

יש הסבורים, כי עריכת הערכת שווי על פי שיטת DCF אף מושפעת ממידה בלתי מבוטלת של ספקולציות וניחושים.
 ♦ החשש הוא, כי הסתמכות על נתונים נושאי פני עתיד תביא את מבקש הסעד להביא לפני בית המשפט הערכות אופטימיות באופן קיצוני באשר לאופייה של החברה, אף אם אין הן מבוססות. חשש זה אינו חשש בעלמא וכפי שמראה המלומדת חביב-סגל, המעבר של בתי המשפט במדינת דלוור מכלל ההערכה המשוקלל, לשיטת DCF אכן הביא להגדלה משמעותית בפערים בין ההערכות של הצדדים כלפי מעלה. בהקשר זה עומדת חביב-סגל על כך, כי הצבת הנתונים בנוסחאות ההערכה פותחת פתח רחב לשיקול דעתו של המעריך, היכול להטות את תוצאות ההערכה בהתאם לאינטרסים של הצדדים (אם באמצעות בחירה אסטרטגית של משך ההיסטוריה הרלוונטית להערכת רווחי החברה בעתיד; בחירה מניפולטיבית של קבוצת החברות הדומות לצורך קביעתו של המכפיל; או, מתן פרשנות מניפולטיבית למציאות הנגלית לאחר מועד הרכישה.
♦ אין להקל ראש בבעיות אלה, אולם אין בהן כדי להצדיק העדפתן של שיטות הערכה אחרות על פני שיטת DCF. ראשית, משום שבעיות אלה אינן ייחודיות לשיטת הערכה זו או אחרת. מניפולציות והטיות בהצבת נתונים בנוסחאות חשבונאיות יכול שתעשנה בכל אחת מן השיטות, אם כי ברי, כי שיטת DCF מועדת ליתר פורענות בהקשר זה, וחוות דעת המומחים בענייננו יעידו. זאת ועוד, ניתן להניח מקרה בו שיטת DCF עשויה שלא להתאים בשל העדר נתונים, ובית המשפט יפנה להערכת מניות על פי אחת השיטות המקובלות האחרות. שנית, בחירה בשיטת DCF המאפשרת להעריך את שווי המניות גם בהסתמך על נתונים חזויים לעתיד, אין משמעותה, כי על בית המשפט לזנוח את בחינתה של סבירות הנתונים. הערכה אופטימית מדי שאין בינה ובין נסיון העבר של החברה דבר, לא תתקבל על-ידי בית המשפט כסבירה; שלישית, העובדה, כי בית המשפט מודע להטיות אלה, ובעיקר לשיטות באמצעותן ניתן להטות את הערכים כלפי מעלה, מאפשרת לו לנטרל אותן. זאת ניתן לעשות, במידת הצורך, על-ידי מינוי מומחה מטעמו.
♦ בית המשפט העליון, למרות שהגיע למסקנה, כי כלל ההערכה על פי שיטת DCF הינו הכלל הראוי, מסייג את מסקנתו ואומר, כי בשוק משוכלל בו מִגוון הצעות הרכש, הסיבות להן ונסיבותיהן רחב כמגוון החברות שבשוק, אין להתעלם מן האפשרות, כי ייתכנו לכלל זה גם יוצאים מן הכלל. בידי בית המשפט האפשרות להביא בחשבון אינדיקציות שונות אשר ראוי להסיק מהן לטעמו, ותוך שימת לב לשאר נסיבות המקרה ובחינתו לגופו, כי שווי התמורה שהוצעה בהצעת הרכש היה הוגן, וכי מתייתר הצורך בהתמודדות עם המאטריה הסבוכה של הערכת חברות.
♦ מבלי לקבוע מסמרות בדבר, אינדיקציה מועילה לשווי הוגן המייתרת את הצורך בהערכה על פי שיטת DCF, עשויה להתקיים למשל במקרים בהם בסמוך להצעת הרכש נערכה עסקה מרצון מחוץ לבורסה, בין בעל מניות בחברת המטרה לבין המציע, לרכישת בלוק מניות בחברה, במחיר שאינו נופל מהמחיר שהוצע בעבור כל מניה בהצעת הרכש. ככל שבלוק המניות הנמכר גדול יותר, ניתן יהיה להניח, כי בעל המניות אשר מכר אותן, לא היה מסכים למוכרן בפחות משוויין האמיתי. על אחת כמה וכמה נכונים הדברים כאשר מדובר בבלוק מניות המקנות שליטה. אז יש להניח, כי מחירן כלל גם תוספת פרמיה המשקפת את היותן מניות שליטה. לפיכך, אם התמורה באותה עסקה לא נפלה מן התמורה שהציע המציע עבור המניות בהצעת הרכש, לכאורה עשוי הדבר לשמש אינדיקציה טובה מאד לכך, שהתמורה שהוצעה בהצעה היא הוגנת.
♦ עוד יודגש, כי ייתכנו מקרים בהם גם אם מתקיימת אינדיקציה טובה להוגנות התמורה, אין להסתייע בה ויהיה ראוי יותר לקבוע בו את שווי המניות על פי שיטת DCF. כך יש לנהוג תמיד מקום בו נפל חשד למניפולציה במחירי המניות, או מקום בו הוכח, כי לא עמד לרשות בעלי המניות הניצעים המידע הרלוונטי הדרוש להערכת הוגנותהּ של התמורה שהוצעה. זאת, מבלי לגרוע כמובן מזכותם של הניצעים לנקוט הליכים נוספים כנגד המציע במקרים כגון אלו.
♦ סיכומם של דברים, בבוא בית המשפט להעניק לניצע סעד הערכה לקביעת השווי ההוגן של מניות שנרכשו ממנו בהצעת רכש מלאה, ערכן של המניות ייבחן על פי השווי הפנימי של החברה כעסק חי, וזאת בהתאם לשיטת DCF, המעריכה את שווי החברה על פי רווחיה (הכנסות, תזרימי מזומנים או דיבידנדים) כפי שהם צפויים בעתיד, מהוונים לערכם הנוכחי, והכל נכון למועד הצעת הרכש. עם זאת, ייתכנו מקרים, בהם עשויה להתקיים אינדיקציה חזקה להיות השווי שהוצע בהצעה שווי הוגן, אז הערכת המניות על פי שיטת DCF לא תהיה דרך המלך.
תוצאה:
♦ הערעור נדחה.
 
ניתן ביום 28.12.09
ב"כ המערער: עו"ד א. כהן.
ב"כ המשיבים: עו"ד י. הירש ועו"ד ז. גרנות-מאיר.